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삼성증권에서 두산퓨얼셀 커버리지 개시 의견이 나왔습니다. 동사의 주가는 지난 10월 15일 종합지수의 하락에도 소폭의 주가 상승을 기록했습니다. 2차 수소경제위원회에서 수소 발전 의무화 제도 도입(HPS), 추출 수소 경쟁력 확보 방안 등이 논의 되면서 이에 대한 수혜를 입을 것이라는 기대감이 작용했기 때문입니다. 기존 RPS에서는 수소 연료전지를 통한 발전이 신재생 에너지에 기반한 발전이라는 하나의 그룹으로 묶여 태양광, 수열, 풍력, 지열 등 다른 발전원과의 경쟁이 불가피했습니다. 그러나 HPS 도입 이후 수소 연료전지 발전이라는 별도의 시장이 형성될 것으로 기대되며 이에 따라 수소 연료전지는 재생에너지와 경합없이 의무적으로 2040년까지 8GW를 공급할 것으로 기대됩니다. 참고로 2019년 국내 연료전지 시장의 발전 규모는 184MW에 불과했습니다.
국내 연료전지 시장 M/S 80%를 차지한다는 점, 해당 시장의 진입장벽이 높다는 점, 경쟁사는 국외기업이라는 점에 근거한 정책적 시장 고성장에 따른 동사의 수혜는 어느정도 확실해보입니다. 그러나 대주주 오버행 이슈, 두산 그룹의 고질병인 재무구조, 경쟁사의 상대적 고효율 발전 연료전지 성능 등의 리스크 요인은 존재하기 때문에 해당 부분도 점검할 필요는 있다고 보여집니다. 감사합니다.
기업 개요
동사는 액체인산을 전해질로 이용하는 연료전지 (PAFC) 제품을 생산 중이다. 두산은 2014년 미국 연료전지업체인 클리어엣지파워(CEP) 인수를 통해 원천기술을 보유하게 되었다. 이 후 익산에 공장을 건설하면서 부품을 국산화하였다. 두산퓨얼셀은 2019년 10월 두산에서 사업회사로 분사 되었고, 현정부의 수소경제 활성화 정책에 힘입어 가파른 주가상승을 시현하였다. 그 후 증자발표 및 대주주 지분 10% 매각에 따라 큰 폭의 주가 조정도 있었다. 동사 연료전지 제품의 내부구조는 천연가스에서 탄소를 분리하는 1) 개질기, 수소를 전기로 전환하는 2) 셀스택, 직류를 교류로 변환하는 3) ESM(Electricity System Module)으로 구성되어 있다.
투자포인트
1) 시장 고성장 및 정책 수혜주: 한국은 2019년 1월 수소경제활성화 로드맵을 발표, 이를 기반으로 수소 경제를 육성 중. SK그룹과 협력 중인 Bloom Energy가 동사의 경쟁사이지만, 시장 형성 초기의 특성 상 정부의 육성정책이 필요하다는 측면에서 내수기업인 두산퓨얼셀의 독과점 지위는 향후에도 유지 될 전망이다. 동사는 국내생산설비를 갖추면서 부품국산화를 추진, 192개의 협력사 및 9,910명 고용 효과를 창출하였다. Green New Deal은 국내 일자리 창출 목적도 큰 바, 내수기업이 수주경쟁에서 유리할 전망이다. 국내공장Capa 4배 증설을 위핚 증자발표(2020.9.7일 발표)는 수주에 대한 자신감을 보여준다.
2) 글로벌 수요증가에 따른 수출 기회: 한국 외에 유럽, 중국이 수소경제 활성화에 적극적이다. 미국은 민주당 후보인 바이든이 대통령 당선 시 친환경 산업 육성 가능성 높다. 두산퓨얼셀은 한국정부정책에 힘입어 2023년 매출 1.5조원으로 글로벌 1위 사업자 등극이 예상된다. 글로벌 수소생태계 확장에 따라 글로벌 1위사업자로서 수출기회도 증가할 전망이다. 동사의 수출목표는 2025년 매출비중 30~35%로 2021년 초에 해외 파트너사와의 협력을 추진하고 있다.
3) 신성장 산업, 흑자를 내고 있는 기업: 인터넷, 전기차 등 신성장 산업 초기에는 대부분 기업이 적자로 투자가는 뉴스에만 의지해야 하고, 실적에 따라 주가 변동성이 매우 높다. 또한 뚜렷한 1위 기업이 나타나기까지 수 많은 기업이 사라지는 경우도 다수이다. 수소경제도 그러한 과정이 예상된다. 한편, 두산퓨얼셀은 98%의 부품국산화로 글로벌 연료전지 업체 중 유일하게 실적흑자를 기록 중이다. 글로벌 수소시장 성장에 따라 대장주 역할 가능성이 높다.
실적 전망
2023년까지 매출 CAGR 49% 성장 전망
국내 연료전지시장의 발주규모는 2019년 184MW에서 2023년 580MW로 3배이상 성장이 예상된다. 1MW당 수주단가는 90~100억원 수준이다. 신규수주 후 매출인식 구조는 수주의 45%가 제품매출로 6 개월~1년 내에 반영되고, 55%는 유지보수 매출인 LTSA(Long-Term Service Agreement)로 20년에 걸쳐 서 반영된다. 이에 따라 2023년 매출 1.5조원(2020년대비 CAGR 49%), 2025년 매출 2조원(2020년대 비 CAGR 35%) 달성을 위해서는 2021년부터 신규수주 금액이 연간 3조원이 필요하다. 동사의 4배 Capa증설을 위한 증자를 발표하였고, 이는 신규수주에 대핚 자신감을 보여준다. 익산 연료전지 Capa는 19년 63MW(미국합산 126MW) → 21년 260MW → 22년 310MW → 24년 450MW (미국 합산 513MW)으로 증가할 전망이다. 2024년 증설은 내부 자금으로 충당할 예정이다.